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Equipo Boungy: ¿Por qué PDVSA va al canje ahora?


La razón del canje propuesto por PDVSA, recae en la importante concentración de pagos desde noviembre de 2016 hasta noviembre 2017, además de tener la disposición de pagar bajo condiciones más favorables para su flujo de caja.



Al solo visualizar el gráfico, resalta que la distribución de pagos no es uniforme en el tiempo.
Viene la pregunta con respuesta inmediata, ¿Por qué no reperfilar ("achatar") esos pagos?, es decir pasar pagos al 2018, 2019 y 2020, años más livianos en pagos.

Ahora, según documentos legales incluidos en los prospectos de las emisiones de bonos de PDVSA, los cambios en las condiciones deben ser aceptadas voluntariamente por los tenedores, ya que si no sería un evento de crédito "default".

Por tanto, para cambiar voluntariamente vencimientos por US$7.100 Millones, por vencimientos posteriores, PDVSA debe ofrecer algo muy atractivo para que sea aceptado por los tenedores de esos bonos.

¿Por qué cambiar un cash inminente por un cash posterior?
La respuesta es obvia, es que PDVSA ofrecerá algún incentivo para que un porcentaje adecuado lo tome.

Incentivos lógicos al canje según las matemáticas elementales: Luisa y Lolita

Luisa tiene una lechosa que le costó Bs.1.500 y Lolita tiene una piña que le costó Bs.1.000.
Lolita quiere cambiar la piña por la lechosa y por supuesto Luisa le dice que no, a menos que le dé la piña más Bs.500 o una piña y la mitad de otra, así Lolita y Luisa salen satisfecha.

Si el tenedor de un bono 2017-8,5% que amortiza la mitad en noviembre 2016 y la otra en noviembre 2017, y otro que posee un Bono 17-5,25% que amortiza todo en abril 2017, que es Luisa, porque lo va a cambiar por uno que amortiza en 2020 (Lolita)

Para empezar a entender el canje, se debe estimar el valor del bono 2020 (piña), para analizar si ese canje conviene.

¿Quién es el nuevo Bono PDVSA 2020?
Es un bono con 4 amortizaciones anuales iguales a partir del 2017. Es decir, amortizaciones: 2017, 2018, 2019 y 2020. Haciendo cálculos elementales de matemática financieras el precio del nuevo bono PDVSA2020 se estima en 64% aproximadamente.

¿Por qué lo canjeo?
Si se posee un "combo" por iguales valores nominales de ambos bonos 2017, el precio estimado puede ser hasta 80%. Y el nuevo bono 2020 se ha estimado en 64%. Es decir, la diferencia (como la lechosa y la piña) hay que compensarla.

En teoría, los tenedores que posean un "combo" y decidan ir al canje, deberían recibir por cada $1.000 en valor nominal de bonos 2017, $1.400 en títulos 2020. Pero bajo las condiciones presentadas por PDVSA, esta compensación no se dará, pues los términos del intercambio son de 1 a 1, por ahora, $1.000 de los PDVSA2017 serán $1.000 en instrumentos 2020.

¿Qué opciones se presentan para PDVSA y los tenedores?
PDVSA
1-Pagar la totalidad de los vencimientos de los bonos 2017 en cash. No es lo que quiere PDVSA

2- Dar una garantía cuyo valor compense el ratio de intercambio de 1:1
Ante estas condiciones, PDVSA ha optado por dar como garantía el 50,1% de las acciones de CITGO para incentivar el canje.
Tenedores

1-No aceptar el cambio y cobrar a fin de año.

2-Quedarse con el canje, y tener las acciones de CITGO como garantía.

3-Vender y salirse del riesgo de PDVSA.

4-Adquirir títulos a mediano plazo PDVSA 2020 y 2021 para mantenerse en el riesgo de la estatal.

¿Cómo se percibe esta acción?
La inclusión de CITGO en las negociaciones resalta la postura que tiene PDVSA de evitar un cese de pagos, pues de darse este escenario las consecuencias negativas repercutirían también en la República.

¿Por qué se da a CITGO como garantía?
PDVSA ha puesto sobre la mesa su mejor activo, no solo para demostrar su intención de pago, sino también por los bajos precios de la cesta petrolera.

La reducción de los precios del crudo junto el descenso de la producción local, ha disminuido los flujos de divisas de PDVSA, haciendo que el pago de sus compromisos se perciban inciertos..

¿Cuál será el valor de la garantía?
Suponiendo que se acepten las acciones de CITGO, el valor de la garantía dependerá de cuántos tenedores entren en el canje.

Mientras menor sea el número de personas que acepten el swap, el valor de la garantía será mayor, pues esta se dividirá entre menos participantes. Este escenario es una buena opción para los tenedores, pero no tan buen resultado para PDVSA, podrían inferir que el canje no ha sido"exitoso"

Por su parte, un escenario en donde el canje sea ampliamente aceptado, implicaría que el valor de la garantía se diluiría entre muchos participantes, y a la vez que los pagos de PDVSA se distribuirán a mediano plazo.

Fuente: media boungy