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GUILLERMO GARCÍA N.: ¿Por qué el canje Pdvsa no es atractivo?


Septiembre 25, 2016

En mi entrega del 31 de julio ¿Pdvsa al canje de deuda?, les informaba de la posibilidad que Pdvsa ofreciera al mercado el canje de sus bonos con vencimiento de capital e intereses en 2016 y de amortización de capital del bono 2017 en noviembre y abril 2017. Finalizaba el artículo mencionando: "veremos qué opina Wall Street en relación a: ¿Cuál sería la posibilidad de ocurrencia de default en los actuales momentos económicos y políticos? ¿Qué alternativas tendría Venezuela? ¿Cuál ha sido el comportamiento de la deuda y su curva de rendimiento en los últimos años? ¿Cómo podrían comportarse los títulos en la curva de rendimiento y cuál ha sido su histórico?

¿Por qué del canje?
La razón del canje propuesto por Pdvsa, recae en la importante concentración de pagos desde noviembre de 2016 hasta noviembre 2017, y tener la disposición de pagar bajo condiciones más favorables para su flujo de caja. El reperfilamiento es el escenario menos agresivo para enfrentar problemas con los pagos de la deuda. Implica que el emisor intercambia los títulos existentes por otros que tengan un vencimiento más lejano, usualmente ofreciendo un cupón más alto como incentivo. La aceptación de este proceso es voluntario para los tenedores. La concentración de los bonos en las carteras de algunos pocos tenedores facilita la negociación de un reperfilamiento, ya que el intercambio puede acordarse con un menor número de representantes de la contraparte. El Gobierno en los dos últimos años viene aplicando una estrategia de reinversión y manejo de pasivos. Una parte importante de la deuda venezolana de corto plazo está concentrada en carteras de instituciones relacionadas al Gobierno. A medida que los bonos en cartera pagan cupones, vencen o amortizan, se generan ingresos en efectivo que se usan para aumentar la posición en otros bonos (/2016 ,2017). Por tanto, para cambiar voluntariamente vencimientos por US$7.100 millones, por vencimientos posteriores, Pdvsa debe ofrecer algo muy atractivo para que sea aceptado por los tenedores de esos bonos. Esto no se dio en la propuesta de canje por parte de Pdvsa.

¿En qué consiste la propuesta de canje?
El bono ofrecido tendría un vencimiento en 2020 con 4 amortizaciones iguales en el '17, '18, '19 y '20, lo que abarata el costo del swap para Pdvsa y al mismo tiempo le ofrece retorno de capital al inversionista en el corto plazo; tendría un cupón de 8,5% pagadero semestralmente, igual al del PDV'17N. El monto exacto sería de USD 7.100 millones (equivalente a la suma de ambos PDV'17); la garantía otorgada es el 50,1% de las acciones de Citgo Holding, empresa matriz de Citgo; y el factor del canje seria 1 a 1, es decir, por cada dólar de nominal de alguno de los bonos con vencimiento en el '17, se recibe 1 dólar del nuevo bono. De todos estos, quizás el elemento más sorprendente sea el factor de canje. El Gobierno debería ofrecerle a los tenedores de bonos 2017 una propuesta de intercambio que genere un valor presente neto mayor al actual, lo cual a los actuales niveles representaría un costo muy elevado, pero se perfilaría como única opción del Gobierno a los actuales precios del mercado. Pdvsa tendría que emitir el doble del valor nominal de los bonos en circulación '17N en nuevos bonos semejantes a los '20 a fin de ofrecer un canje con un valor presente neto que sea neutral para los inversionistas interesados. En otras palabras, aunque Pdvsa ofrezca un cupón más alto (en vez del cupón actual de 8,5% de los '20), tendría que aceptar un incremento de al menos 24% en el valor nominal de la deuda refinanciada por la empresa. En este caso debe descontarse el flujo de caja del nuevo bono 2020 al YTM de ambos bonos PDV'17 existentes y lograrse que tengan un VPN mayor que los bonos actuales. Como ejemplo, descontando el nuevo bono 2020 al YTM de 55% que tiene el PDV'17N actualmente, se obtiene un VPN de $56, tomando en cuenta que el valor actual del bono es cercano a los $80, por lo que el tenedor actual debería ser compensado por este déficit de $24 de diferencia por cada $100 de nominal del bono 2017 que tiene actualmente, esto sin tomar en cuenta el colateral de Citgo como parte de la valoración. Se puede realizar el mismo ejercicio para los PDV'17old y se llega a un valor similar, tomando en cuenta que el PDV'17old se vence en abril de 2017, unos 7 meses antes del PDV'17N. Cuando Pdvsa introduce el 50,1% de las acciones como parte de la garantía de repago, el canje ya no se trata puramente de los flujos de caja de ambos bonos, sino pasa a tratarse también del valor que le Pdvsa a Citgo como los inversionistas a Citgo.

La clave del swap parece estar en la valoración del colateral, Citgo. La empresa se dio un valor de USD 8,3Bn, pero otras fuentes le dan un valor de USD 5Bn. Esto implica que el valor del colateral que cubre el bono está en un rango de USD 2,5-4,1Bn, lo que abarcaría desde el 35% hasta el 58% de la emisión dependiendo de la cifra que se utilice.


GUILLERMO GARCÍA N