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Guillermo García N.: Default en 2016 difícil de evitar


Enero 31, 2016

Los rumores de que Venezuela "podría caer en default" (suspensión de pagos de sus bonos) se han incrementado en el mercado internacional. Tanto los bonos de la República (Vennys) como los de Pdvsa registran rendimientos (yields entre 20%-25%), que se podría decir que califican como distressed. bonds. El único título que ha estado subiendo es el VENZ 2016. Con solo 28 días hasta el vencimiento del bono, la demanda está más fuerte que la oferta, ya que se estima que el Gobierno ha recomprado una parte importante de dichos bonos, al igual que efectúa un importante esfuerzo de levantamiento de liquidez con venta de activos y préstamos para cumplir con el pago de capital e intereses en febrero, que ascienden a unos 2.268 millones de dólares. El VENZ 2016 se encuentra cotizando alrededor de 93%, por lo que un inversionista que comprara el bono hoy, tendría una ganancia de aproximadamente 7 puntos porcentuales más los intereses acumulados de esos 28 días. Cabe destacar, que los niveles de bonos Pdvsa 2016 con vencimiento en 9 meses, y Pdvsa 2017 nuevos, que pagan una amortización de 33% en octubre 28, 2016 están a niveles de precios que reflejan un alto grado de desconfianza y alta probabilidad de incumplimiento de pago.

¿Qué analiza Wall Street?

Hechos: En el 2016 el Gobierno se enfrenta a importantes vencimientos. (US$10,493 millones). La República y Pdvsa han tenido hasta ahora un historial de pago de sus compromisos de servicio de deuda y capital impecable. ¿Cuál sería la posibilidad de ocurrencia de default en los actuales momentos económicos y políticos? ¿Qué alternativas tendría Venezuela? ¿Cuál ha sido el comportamiento de la deuda y su curva de rendimiento en los últimos años? ¿Cómo podrían comportarse los títulos en la curva de rendimiento y cuál ha sido su histórico? Al analizar escenarios en deuda venezolana, es importante diferenciar los factores de riesgo externo de mercado, de los factores locales que afectan el riesgo de crédito. El riesgo de crédito depende fundamentalmente de la capacidad de pago y voluntad de pago de Pdvsa y el Gobierno venezolano. Lo que ahora está en dudad por los inversionistas es la capacidad de pago. El petróleo sigue marcando la pauta en el mercado internacional, y por supuesto en la deuda venezolana. El retroceso de casi 30% que ha experimentado el crudo desde comienzos de año, ha renovado el temor de un posible evento crediticio, llevando consigo los precios de buena parte de los bonos, tanto de Pdvsa como de la República, a operar a precios mínimos. Bajo los actuales precios del petróleo, el país tiene un fuerte déficit de caja (aproximadamente $20 mil millones) para 2016, por lo que pienso que el Gobierno tratará de utilizar algunas alternativas para cubrir parcialmente este déficit, tales como la venta de activos en el exterior, swaps de oro, nuevas emisiones de deuda de Citgo, venta a descuento de cuentas por cobrar de Petrocaribe, etc. Estas medidas parecen inminentes para evitar un evento crediticio en 2016.

En las últimas semanas, el mercado ha estado concentrando su atención en el "valor de recuperación" o recovery value ("RV"). Este hipotético valor sería el monto porcentual del valor facial de cada bono que recibirían los tenedores de bonos en caso de que se diera un impago o default por parte de alguno de los dos emisores o ambos simultáneamente. La banca de inversión estima un RV promedio entre 25%-35%, dependiendo del valor de la cesta venezolana en base a la cual se haga el cálculo. Esto ha llevado a que en momentos de estrés financiero, los bonos de bajo valor nominal (principalmente encontrados en la parte media y larga de la curva de Pdvsa) operen alrededor de 30% de su valor facial. Es decir 30 centavos por dólar.

Inevitable el default

Para Russell Dallen, socio gerente de Latinvest conocedor y trader experto en el mercado de deuda venezolana, la medida es inevitable. "Ya la interrogante es, '¿en qué momento Venezuela va a declarar una moratoria este año?', ya no es si irá a hacerlo", dijo Dallen. Según los cálculos de Dallen, un precio promedio de $25 por barril multiplicado por un volumen de exportación de dos millones de barriles diarios -volumen que probablemente es muy superior al que realmente exporta Venezuela- le daría un ingreso bruto de $ 18.000 millones anuales. A ese total, sin embargo, habría que restarle un costo de producción estimado por el propio ministro de Energía y Petróleo, Eulogio Del Pino, de $13 por barril, equivalentes a $9.490 millones para todo el año, dejando un saldo de solo $8.510 millones para cancelar los más de $10.000 millones requeridos para el servicio de la deuda en el 2016. Dallen estima que para evitar un default, Venezuela necesita un precio de crudo promedio de al menos $45 por barril.

En una próxima entrega, las posibles consecuencias que traería para el país un default y cómo afectaría la falta de las CAC (Collective Action Clauses) en los contratos de bonos de Pdvsa y la República.

Guillermo García