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Dolarización y reperfilamiento de deuda


Abril 27, 2016

En el 2016 el Gobierno se enfrenta a importantes vencimientos. (US$ 10,493 millones). El 26 de febrero se realizó el repago del capital del bono VENZ 2016, por $1.500 MM, más el último pago de cupones del mismo. Los siguientes pagos significativos para 2016 son el 28 de octubre, cuando vence el Pdvsa 2016, por lo que debe pagarse la cantidad de $1.000 MM, y el 2 de noviembre, cuando se realiza la segunda amortización de Pdvsa 2017 - 8.5, por la que se debe desembolsar $2.050 MM. El 12 de abril de 2017 vence el bono Pdvsa con cupón de 5,25%, fecha en la que se debe pagar $3.000 MM, mayor desembolso por capital.

Imaginémonos que el gobierno venezolano anuncia la dolarización plena. Elimina los controles de precios, aumenta la gasolina y la electricidad hasta llevarlos a estándares cercanos a los internacionales. Establece el salario mínimo en US$ 240,00 mensual (de acuerdo al esquema que planteo). Vuelve abrir los sectores de minería y petróleo a las inversiones nacionales (Entidad de Inversión Colectiva Petrolera) y extranjeras, democratiza a través del mercado de valores nacional las empresas del Estado, cierra el déficit fiscal y corriente, todo en aras de generar un crecimiento económico sustentable y con baja inflación con generación importante de inversión directa y de portafolio. Adicionalmente, imaginémonos, el mercado asimila estas medidas positivamente tomando en cuenta que fueron tomadas por una nueva administración con un apoyo popular importante. ¿Qué pasaría entonces con la deuda y su pago? En mi opinión, el establecimiento de la dolarización aunada al conjunto de medidas señaladas, elimina para los tenedores de bonos el riesgo cambiario y de expectativas de default, y el riesgo país caería abruptamente, por lo que tanto los bonos Venny como los bonos Pdvsa revertirían su tendencia bajista de precios cercanos a los precios de "Recovery Value" (precios de valor de recuperación) que actualmente registran. Al reducirse la inflación por efecto de la dolarización y mejoran las expectativas económicas del país como resultado de la estabilidad monetaria que da el dolarizar, y de la estabilidad de precios y baja abrupta de la inflación, las tasas de interés de los bonos venezolanos tenderán a ajustarse a la baja por la recuperación acelerada de apreciación de precios de los bonos que se generará y una percepción de menor riesgo país.

Con la dolarización, Venezuela podrá regresar nuevamente a los mercados internacionales de deuda y establecer esquemas de recompra de su deuda a buenos niveles, mejorando su perfil en la curva de rendimientos y llevándola a más largo plazo con una mejora de sus flujos de caja y presupuestos para los próximos años.

Reperfilamiento de la deuda. Este es el escenario menos agresivo para enfrentar problemas con los pagos de la deuda. Implica que el emisor intercambia los títulos existentes por otros que tengan un vencimiento más lejano, usualmente ofreciendo un cupón más alto como incentivo. La aceptación de este proceso es voluntario para los emisores. La concentración de los bonos en las carteras de algunos pocos tenedores facilita la negociación de un reperfilamiento, ya que el intercambio puede acordarse con un menor número de representantes de la contraparte.

Sin dolarizar. Bajo las condiciones económicas, financieras y cambiarias actuales, el Gobierno a mi modo de ver le sería bastante difícil evitar un hecho crediticio o default para finales de año. Evitar su ocurrencia implicaría en el mejor escenario, bajo los actuales precios del petróleo, que el país tiene un fuerte déficit de caja (aproximadamente $20 mil millones) para 2016, por lo que el Gobierno trataría de utilizar algunas alternativas para cubrir parcialmente este déficit, tales como la venta de activos en el exterior, swaps de oro, nuevas emisiones de deuda de Citgo, venta a descuento de cuentas por cobrar de Petrocaribe, préstamo Chino, etc. Estas medidas parecerían inminentes para evitar un evento crediticio en 2016.

Una reestructuración forzada tendría varios obstáculos legales entre ellos la falta de "collective-action clauses" (cláusulas de acción colectiva), lo que permitiría a cualquier minoría oponerse al intercambio de los bonos objetos de una estructuración (caso fondos buitres Argentina). Para no ejecutar los "Credit Default Clauses" el Gobierno debería ofrecerle a los tenedores de bonos a corto plazo (2016-2017) una propuesta de intercambio que genere un valor presente neto mayor al actual, lo cual a los actuales niveles representaría un costo muy elevado, pero se perfilaría como única opción del Gobierno.

La dolarización plena lograría definitivamente un quiebre total de las expectativas negativas de los mercados internacionales sobre Venezuela, su economía y capacidad de pago, permitiría reperfilar la deuda existente a mayor plazo y a mejores tasas.
Es tiempo que los gobernantes, políticos y economistas dejen de ver a la dolarización con sus prejuicios, dogmas e intereses.

Asesor Financiero


GUILLERMO GARCÍA N